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中信证券:硅料复兴,龙头保利协鑫能源(03800)起航

放大字体  缩小字体 时间:2017-10-24  来源:智通财经网  浏览:778
核心提示:中信证券(17.94, -0.14, -0.77%)发布研报称,保利协鑫能源(1.25, 0.03, 2.46%)(03800)为全球多晶硅+硅片龙头,多晶硅硅料业务稳
 中信证券(17.94, -0.14, -0.77%)发布研报称,保利协鑫能源(1.25, 0.03, 2.46%)(03800)为全球多晶硅+硅片龙头,多晶硅硅料业务稳步向好,新能源电站业务增长靓丽。

机构预测2017-19年净利润为27.86亿/30.65亿/31.45亿元,EPS为0.15/0.16/0.17元,对应PE为7/6/6倍,认为公司估值目前处于历史较低水平,行业平均估值2018年PE为16倍,因此,给予公司2018年12倍估值,对应目标价1.92元(2.26港元),首次覆盖给予“买入”评级。

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公司概况:全球光伏多晶硅龙头,上下游并举

公司是全球领先的多晶硅硅料及硅片供货商,同时是全球一流的电站方案解决专家及光伏电站开发运营商。

2017年H1公司实现营业收入/净利润113.97亿元/13.85亿元,同比减少13.39%/11.26%,但超市场一致预期。其中,光伏材料/电站/新能源业务收入分别为93.17亿/2.68亿/18.12亿元,同比分别为-17.00%/+1%/+95%。

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公司业务板块覆盖行业上游光伏材料,控股下游协鑫新能源(0.55, 0.02, 3.77%),中游业务团由集团A股上市公司协鑫集成覆盖。

公司旗下共有124家子公司,涉及光伏材料、光伏电站、新能源、电力等业务,与公司构成了完整的光伏产业链,协同作用下有助于公司提高市场地位。

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光伏行业:平价上网渐近,需求大超预期


短期需求强劲,长期持续向好

2017年“630”后国内需求不降反升,全年国内至装机量预期提升至45-50GW。2016年6月30日抢装结束之后,光伏需求出现了断崖式的下降,而这一规定也延续到了2017年。但2017年6月30日抢装潮结束之后,市场情况与之前截然不同。

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年初,市场预期2017年国内光伏装机量为35GW,但是中电联数据1-7月光伏装机并网35GW,同比去年增加了13.7GW,其中7月装机更是达到了10.5GW,大超预期。海外机构Energy Trend预计1-8月中国装机过总量超过39GW,全年预期提升至48GW,全球预期更是大增至100GW。

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光伏发电成本持续下降,2019年或有望实现发电平价上网。从2007到2017年,光伏发电成本显著下降,组件价格从40元/W左右下降到2.4-2.6元/W,系统价格从超过60元/W下降到约5.8元/W,下降幅度超过90%。

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据此我们研判,在2019年光伏发电就有望将上网电价下降到0.4元/度,实现用户侧平价上网,光伏发电不再需要国家补贴,行业将从传统的能源市场进入消费者市场。

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硅料附加值高,尽享行业红利

从利润分配来看,上游利润回升,中游竞争激烈,下游收益稳定。多晶硅环节由于生产技术复杂、投产周期长,具有较高的进入壁垒,导致竞争格局稳健,利润较高;而下游电站收益由于国家补贴且根据成本保障基本的投资回报,收益也很稳定;但中游电池和组件由于进入门槛较低,剧烈扩张迅速导致产能过剩,竞争较为激烈,收益相对较低。同时,由于上游集中度高,导致中游议价能力相对较弱,利润受到挤压。

硅料需求量居高不下,但自给率仅为56.82%,仍有进口替代空间。随着光伏市场需求上升、成本下降,预计硅料需求量将保持上涨趋势。

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根据Energy Trend,全球太阳能产业最上游端的硅料有80%以上在中国加工为硅片,随着全球光伏装机规模持续增长,国内硅料需求将保持增长。但我国硅料产量仅占全球产量的50%左右,国产多晶硅无法满足下游需要,硅料进口需求持续较高。

2016年我国硅料进口量约14.10万吨,同比增长8.55%,其中,从韩国、德国、美国分别进口7.00万吨、3.57万吨、0.56万吨,占比分别为49.7%、25.3%、4.0%。2017年H1硅料进口量达7.28万吨。

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我们预计全球2017、2018、2019年新增装机80GW、90GW、100GW,中国组件占比80%,组件生产企业的平均单瓦硅耗量约4.9g/W,2017年我国硅料市场需求量约为35万吨,即使考虑金刚线替代硅耗量下降至4.5g/W,则需求量仍达到32万吨,进口替代空间较大,对于像保利协鑫这样的全球领先硅料厂商来说,无疑是潜在市场。

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国内企业硅料生产成本下降,提升了国产硅料的竞争优势。与国际上在化工厂基础上建设的硅料生产企业相比,国内企业多为跨界进入,且开始生产时间较短,在工艺循环上与国际厂家相差较多,具有较大的成本差距。

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近年来随着冷氢化改良西门子工艺技术的提升,技改去瓶颈等措施的实施,以及先进企业通过布局产能在低电价区域,国内企业的硅料生产成本大幅降低,部分先进企业的完全生产成本已经降低到了7万元/吨以下,大大增强了国产硅料的竞争优势。

金刚线+黑硅+PERC带动多晶复苏

目前,我国多晶硅硅锭的主流切割方式依然是砂浆钢线切割技术。在金刚线应用于单晶硅切割后,多晶领域金刚线切割的试验也一直在推进,但始终未能进行大范围推广,关键原因有两个:

一、多晶硅晶体含有硬点与杂质,导致切割断线概率增加;

二、金刚线切割多晶后,硅片表面损伤层浅,后续制绒工艺出现困难,影响电池发电效率。

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自2016年起,新型“制绒”技术如干法黑硅技术、湿法黑硅技术以及新型添加剂制绒技术取得良好突破,2017年至今这些技术的逐渐成熟稳定使得金刚线切割多晶影响电池效率的主要障碍得到解决,金刚线切多晶硅硅片的技术推广呈现井喷式发展。

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与此同时,通过PERC技术(一种有效提高电池效率的技术)与黑硅技术的叠加整合,多晶硅电池的转换效率得到极大提升,再加上金刚线切割的低成本高效优势,多晶产品竞争力得到大幅增强。黑硅制绒方式+PERC技术+金刚线达到1+1+1>3的优势。

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目前,行业正加速推进多晶硅“金刚线切割+黑硅制绒+PERC”模式的应用,以提高多晶电池产品的效率且大幅度降低成本。众多企业的实践表明,PERC、黑硅制绒技术、金刚线切割多晶硅片的结合可以达到技术互补,从成本、电流、电压多处入手,联合实现多晶硅电池转化效率的更大幅度提升。而且,多晶效率的进步是在没有增加成本的基础上,金刚线切技术的大规模推广基本抵消了黑硅和PERC技术增加的成本。根据测算,多晶黑硅PERC与单晶PERC电池转换效率相差0.7%左右,但是成本却相差近1元/片,多晶性价比优势明显,反攻大潮迅速开启。

综上所述,目前是多晶电池发展的重要契机,有望重夺市场占有率。同时硅料是光伏产业链附加值最高的环节,资产规模大门槛高,公司作为多晶硅料和硅片龙头企业,市场地位显著,尽享行业红利。

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公司经营:多晶硅硅料平稳向好,参股下游电站靓丽增长

光伏材料业务:引领行业降成本,多晶硅占比有望反弹

公司的多晶硅产品全球市占率达30%,硅片产品全球市占率达40%,均列全球第一。公司的光伏材料业务处于光伏供应链的上游,为光伏行业公司供应多晶硅及硅片。从光伏产业链利润分配来看,上游利润回升,中游竞争激烈,下游收益稳定。

2016年,公司多晶硅产能7万吨/年,产量69345吨,同比下降6.7%,产能利用率高达99.06%。公司硅片年产能18.5GW,产量17327MW,同比增加15.8%,产能利用率93.66%。

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公司在多晶硅硅料生产制造等方面的设施升级、工艺优化大大降低生产成本,市场竞争力进一步提高。

2016年公司改良西门子法生产多晶硅方面的技术研发、铸锭炉升级改造、高效多晶铸锭工艺优化、铸锭单晶技术研发、金刚线切割技术、黑鬼技术、硅烷法流化床颗粒硅的设施和工艺优化等科研项目取得了瞩目的成绩,各项研发成果均处在行业最前沿,不但大幅降低了当期的产品制造成本,同时也为后期继续提产降本和产品进一步升级提供可靠保障。

随生产效率提升,2017年公司产量稳中有增,由于多晶硅、硅片价格大幅上涨,营业收入增长空间较大。

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新能源业务:装机不断提升,业绩加速释放

公司新能源业务指的是控股协鑫新能源(00451)所带来的收入。公司持有118.8亿股协鑫新能源已发行股份,约占其已发行股本的62.28%。

2016年公司光伏电站装机量达3516MW,同比增长114.4%,增幅显著。全年光伏新能源业务收入23.2亿元,同比增长159.76%,净利润1.30亿元,同比增长956%。2017H1光伏电站建设继续加速,达到5079MW,收入18.39亿元,同比增长90.85%,净利润4.81亿元,同比增长187.88%。

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光伏电站业务中,包括10个电站353MW位于中国,权益装机289.3MW;18MW装机位于美国以及150MW装机中的14.55MW权益装机位于南非;2017上半年以上装机合计收益约为2.68亿元。

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财务分析:资产负债率较高,偿债能力有待提升


公司盈利能力不断提升,管理能力优秀。近年来公司销售毛利率、净利率始终保持上涨趋势,2016年公司整体毛利率32.0%,较2015年上涨4个百分点,主要原因是由于公司2016年海外项目资产减值亏损大幅减少,公司光伏电站业务毛利率上升。

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光伏材料和新能源业务毛利率较为稳定,主要是公司技术提高和硅片价格下降、电价下降两方面因素相互抵消。期间费率稳中有降,变化不显著,公司经营管理能力良好。公司与阿里云合作,通过大数据分析,实现生产过程中的数据关联,有效提升管理效率及生产良率。

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公司资产负债率较高,持续融资能力受限。2016年公司的流动比率0.81,与去年同期保持一致,速动比率0.79,同比增长1.28%,仍低于同行业其他公司的数值,可见公司的偿债能力有待提高。2017年上半年公司资产负债率达到79.31%,持续融资修建电站使得融资持续性存疑,公司资产负债结构有待进一步优化。

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